近期,，宏觀政策再次出現(xiàn)了變化。一方面是中央定調(diào)“加大宏觀政策實施力度,，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤”,，另一方面是央行提出的“要進一步健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”,。

這兩項核心政策變化，預(yù)示著今年財政政策加碼的力度或?qū)⒃偕弦粋€新臺階,。結(jié)合去年底以來的經(jīng)濟形勢和政策分析,，可以發(fā)現(xiàn)當前有三個重要的趨勢值得關(guān)注。

地方債擴容可期

今年1-2月地方債發(fā)行規(guī)模達到1.2萬億,、創(chuàng)下新高,，但在著眼宏觀、逆周期調(diào)節(jié)的要求下,，地方債有進一步擴容的空間,。

實際上，地方債務(wù)率并不高,，主要債務(wù)矛盾還是在政府隱性債務(wù)與城投債務(wù)等政府性債務(wù)領(lǐng)域,。

財政部在去年末的新聞發(fā)布會上就曾提到：截至2020年末，地方政府債務(wù)余額25.66萬億元,，控制在全國人大批準的限額28.81萬億元之內(nèi),。加上納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)余額20.89萬億元，全國政府債務(wù)余額是46.55萬億元,。按照國家統(tǒng)計局公布的2020年GDP數(shù)據(jù)101.6萬億元計算,，政府債務(wù)余額與GDP之比是45.8%，低于國際通行的60%警戒線,，也低于主要市場經(jīng)濟國家和新興市場國家水平,，風險總體可控,。

這就意味著,，以地方債券形式存在的地方債務(wù)還有一定的發(fā)力空間。財政部發(fā)言人也提到,，中國經(jīng)濟長期向好的趨勢不會改變,。也就是說，無論是負債率,，還是地方政府的債務(wù)率指標,，由于經(jīng)濟長期向好的趨勢不會改變，測算這個指標的分母是在不斷增長的,，這樣也為我們防范風險和實施宏觀調(diào)控創(chuàng)造了很好的條件,。

考慮到不同地區(qū)的債務(wù)率也有一定差異，發(fā)達地區(qū)的整體債務(wù)率水平仍然偏低,，并且這些省份與當前的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略高度重合,，有充分的發(fā)力空間。因此,，在控制債務(wù)風險的前提下,，通過債務(wù)率較低地區(qū)適當提高債券規(guī)模,，來促進債務(wù)工具的進一步發(fā)力，仍然擁有較為充裕的空間,。尤其是在當前整體預(yù)期進一步下降,，外部環(huán)境不確定性增加的當下，地方債務(wù)率的提升,，有利于跨周期調(diào)節(jié)等宏觀目標的實現(xiàn),。

在年初的地方債券發(fā)行中，作為政府投資項目的重要資金來源,，地方專項債券占據(jù)了發(fā)行主力,，在短短兩個月中突破了萬億大關(guān)。專項債券作為一個特殊的工具,，不僅可以通過擴大規(guī)模來支持地方基建項目,，還可以通過管理細則的調(diào)整來持續(xù)撬動社會投資。在宏觀政策需要的情況下,，專項債券的配套政策有望進一步放松,，專項債券的用途也有望進一步放寬。

因此,，隨著宏觀政策的調(diào)整,，專項債券用作項目資本金以及配套融資有望受到持續(xù)的鼓勵。擴大專項債券的使用范圍,，也有望通過轉(zhuǎn)向其他資本性支出來進一步為地方政府需求提供資金來源,。

在“要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤,；堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略,，推進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化”的主旨要求下，地方專項債券的發(fā)力空間也有望進一步增強,。

新一輪財政政策的力度,，值得期待。

隱性債務(wù)置換加速

地方債券的擴容不僅有利于新增投資,，還有助于加速當前的隱性債務(wù)置換工作,。

近年來，財政改革秉承“開明渠,、堵暗道”的核心思路,，對地方債務(wù)問題進行了一系列改革。一方面通過“地方專項債券”來疏導(dǎo)地方政府的項目投資需求,，以低成本,、長期限的地方債券來獲得資金；另一方面對違規(guī)舉債、增加政府隱性債務(wù)進行了史上最嚴格的限制,。

因此,，當前的政府債務(wù)可以說是已經(jīng)管理住了“新增”，目前的工作焦點開始轉(zhuǎn)向存量債務(wù),、尤其是成本和風險都較高的政府隱性債務(wù)領(lǐng)域,。

在這一理念下，財政部2020年就開始試點,，通過地方債券中的“再融資債券”品種,，將地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方債券。通過隱性債務(wù)的“顯性化”,，來優(yōu)化地方債務(wù)的結(jié)構(gòu),，既降低綜合債務(wù)成本，也避免流動性問題造成的債務(wù)風險,。隨著央行與貨幣政策的調(diào)整,，試點范圍從去年開始明顯擴大。

去年末,，財政部提出將上海市,、廣東省作為“全域無隱性債務(wù)”的試點地區(qū)，在省級行政區(qū)的范圍內(nèi)率先形成“隱性債務(wù)清零”,。對市場形成示范效應(yīng),。近期，又可以看到多個省份在省內(nèi)選擇地級市或者個別縣,、區(qū),，作為隱性債務(wù)清零試點地區(qū)。這意味著,，財政工作的重點在增加支出方面較為謹慎,，而將更多的空間用于改善地方債務(wù)的情況，持續(xù)關(guān)注潛在的風險問題,，以及維持地方財政長期的穩(wěn)定性,。

在這一輪的隱性債務(wù)置換中,，可以看到地方債券管理權(quán)限的變化,；從之前的財政部統(tǒng)一指導(dǎo)建制縣進行債務(wù)置換，再到各省指導(dǎo)省內(nèi)的地級市或區(qū)縣進行“清零試點”,，如今的地方債券發(fā)行與對地方債務(wù)負責的權(quán)利,，已經(jīng)在省一級層面進行統(tǒng)一。中央層面只進行宏觀管理與政策調(diào)控,，但會堅持中央財政“不救助”的底線,。省級政府負責制，也意味著地方債券的發(fā)行與隱性債務(wù)置換后的償還責任,，將進一步由省級政府進行“統(tǒng)籌”,。

因此,，試點中，各省級地區(qū)優(yōu)先將顯性債務(wù)率低,、存量債務(wù)少,、隱性債務(wù)相對清晰等債務(wù)化解條件好的地區(qū)，作為全省率先實現(xiàn)“隱性清零”的示范地區(qū),，形成長期示范效應(yīng),。但這也意味著許多存量債務(wù)多、顯性債務(wù)高,、債務(wù)情況復(fù)雜的地區(qū),，并不能直接實現(xiàn)債務(wù)的全部置換，距離隱性債務(wù)的全面化解,，還有很長的路要走,。

不過，可以期待的是,，在外部環(huán)境的不確定性下,，寬財政與地方債券發(fā)行的空間仍然較大。在階段性的窗口期內(nèi),，再融資債券支持隱性債務(wù)置換的力度可能持續(xù)加大,，并在下半年支持更多的地區(qū)降低隱性債務(wù)，實現(xiàn)債務(wù)風險的進一步降低,。

基建與城投進一步分離

過去,，基建投資總是與城投發(fā)展高度相關(guān)。但在2022年初,，卻出現(xiàn)了非常有趣的現(xiàn)象：在基建發(fā)力穩(wěn)增長的同時,，城投融資并未有所增加，監(jiān)管還出現(xiàn)了階段性的收緊,。

“基建寬,、城投緊”，這一現(xiàn)象揭示了基建投資的重要變化：在進一步推行市場化改革后,，基建投資不再以城投負債投資為主要模式,。

當前的基建穩(wěn)增長，主要是通過地方專項債券這一表內(nèi)投資工具來實現(xiàn)的,，不再需要地方政府再通過增加隱性債務(wù),、城投舉債等方式來募集資金，以此來實現(xiàn)“政府的歸政府,、市場的歸市場”,。城投只是作為項目實施主體進行具體運作，不再承擔融資平臺的職能。

當前,，地方政府的各項管理逐漸嚴格,，與企業(yè)之間的界限逐漸清晰。在預(yù)算改革與政府投資條例出臺后,，一部分基建投資被納入了政府預(yù)算的范疇,，政府雖然可以通過委托代建等形式交與城投，但規(guī)模與產(chǎn)生的利潤都非常有限,，無法增加城投的業(yè)務(wù)收入與利潤,；而另一部分則交由市場化模式實施，實施單位必須“自負盈虧”,。

這意味著,，即使一個地區(qū)的基建投資規(guī)模有很快增長，但能夠帶給城投的收益仍然是非常有限的,。并且在15號文已經(jīng)明確不得以任何形式增加地方隱性債務(wù)后,，城投即使由于基建項目產(chǎn)生了新的債務(wù)，也與地方政府無關(guān),，財政不承擔任何償債義務(wù),。地方基建投資，已經(jīng)不再與地方城投劃等號,，基建債務(wù)也不再等于地方政府債務(wù),。

從目前的基建市場發(fā)展來看，未來繼續(xù)加大市場化的力度,、通過市場機制來提高基建的投資效率,，以及通過市場機制將基建債務(wù)轉(zhuǎn)為投資項目而非政府債務(wù)，是一條堅定不移的道路,。

因此,，未來的基建項目是走“橫向資源補償”的思路，通過項目收益的自平衡設(shè)計,、來交給合適的市場化主體進行投資,、具體實施。

因此,，可以看到,，已經(jīng)有許多地方政府與城投，將基礎(chǔ)設(shè)施的投資開發(fā)業(yè)務(wù)通過市場化模式交予融資能力,、實施能力,、運營能力均較強的社會企業(yè)。城投在其中的作用,，只是一個市場化運作的平臺、而非實際經(jīng)營的主體。即使城投仍然可以通過平臺制度獲得更多的現(xiàn)金流與一定的分紅收益,，但真正所得比較有限,，也不再是過去那樣，完全與地方基建劃等號的主體,。

基建投資與城投進一步分離,，將是大勢所趨。

（作者為北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司高級研究員）